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「西班牙小镇5万升红酒桶破裂」相信新时代:如何防范“不赢”的内幕交易风险

内幕交易,新时代,风险时间:2021-05-03 11:16:17浏览:155
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3月18日,中国证监会修订了《上市公司信息披露管理办法》(以下简称新《披露办法》)。这是自2007年《信息披露办法》颁布以来的第一次修订,新的《信息披露办法》将于5月1日生效。但是,不涉及提交具体文件的事项,实际上可以参照此执行。

《披露办法》不仅涉及积极的信息披露,还涉及与披露相对应但未披露的重大信息即内幕信息的管理。这也是目前董事、监事、高级管理人员面临的一大法律风险点,甚至可以说虚假陈述的责任更重。2019年以来,内幕交易责任人被移送刑事起诉的现象越来越普遍。作为最典型的内幕交易者,董不可能免除的内幕。

法律知识不等于事实知识

新《披露办法》规定,上市公司信息披露管理制度应包括“未披露信息的保密措施、内幕信息知情人登记管理制度、内幕信息知情人的范围和保密责任”。

对现行内幕信息登记制度的理解,应结合中国证监会2021年2月颁布的《上市公司内幕信息登记管理制度规定》(以下简称《内幕信息登记规定》)。根据证券法,内幕信息的知情人有很多种。由于篇幅有限,本文仅讨论董事、监事和高管。

作为上市公司的实际操作者,董将在自己的岗位上合法接触和获取内幕信息,这历来是内幕交易的“重灾区”。

而且,不仅上市公司的董本人是的法律知情人,而且证券法也是“合伙人负责管理”。持有上市公司5%股份的股东及其董事、上市公司实际控制人及其董事是上市公司内幕信息的法定知情人,上市公司控制的公司及其董事也是法定知情人。即使被收购上市公众公司的主体或者上市公司主要资产交易方的控股股东、实际控制人董、等也是法定的内部人。

这样大范围的知情人,只能算是初步的“推定”。因为控股上市公司5%的大股东可能只是外部股东,不能在上市公司管理层派驻一兵一将,恐怕内幕消息“见外”。

同样,上市公司控制的公司也可能不知道母公司的内幕信息。就像父母和孩子虽然很亲密,但他们可能不知道彼此的秘密。

再者,董对公司的内幕消息并不总是知晓。所谓的高级管理人员,可能因为分工不同,只知道一部分领域信息,所谓的董事、监事,实际上可能是公司里头衔空洞的边缘人物,也可能是因病听不到具体的内幕消息。

时任中国证监会处罚委员会委员的张自学曾写道,在中国,“上市公司的M&A活动往往由控股股东甚至政府部门主导。上市公司层面的人,即使是上市公司的董事长和总经理,也往往不参与并购。重组的最初动议和论据,他们直接接触并购信息的机会,可能不如控股股东或政府部门的普通员工。”

在非法披露公司信息领域,“花瓶董事”、“空头经理”涉嫌失职。因此,即使他们没有故意参与实施公司的虚假陈述,也可能会被追究失职责任。

但内幕交易是个人责任,必须以确凿的事实为依据。我们不能简单的认为一个人既然是资深董事,就一定知道或者利用内幕消息。

美国第六巡回法院联邦上诉法院在著名的哈内特案判决中曾指出“公司的董事或高级管理人员甚至总裁不能总是被归为内部人。分析的基础应该转向考虑他对内部信息的接触,以确定他是否知道或应该知道内部信息。”

内部人从身份到事实的转变

《举报人登记条例》是一种全程不留痕迹的制度思维。根据《证券法》对内幕信息知情人的界定,包括董、等因工作和职务能够了解内幕信息的人员,要求上市公司在审议规划、论证咨询、合同订立、报告、传递、准备、决议、披露等阶段“记录内幕信息知情人名单”。,以及了解内幕信息的时间、地点、依据、方式和内容。”而且还规定了“内幕消息知情人要确认”。

如果该制度按照设计意图运作,将有利于在内幕交易强制执行责任更强的背景下,更合理地认定内幕人的责任。

一方面,它形式化了内部信息的形成。根据《证券法》的定义,内幕信息是“在证券交易活动中涉及发行人经营和财务或者对发行人证券市场价格有重大影响的未披露信息”。

当一条信息成为重要信息或内幕信息时,它需要经历一个从不确定性到确定性的进化过程。“深思熟虑、策划、论证、咨询”并不一定意味着内幕信息的形成,因为很有可能后来人们会改变主意,内幕人士根据这样的信息进行交易也不一定能获利。但通过制定现阶段的知情人名单,可以说相关信息的处理已经变得严肃、正式。

无论此时接触的信息本质上是否为内幕信息,既然公司将其视为内幕交易,并记录了知情人名单和知情方式,那么如果被记录的知情人仍然利用该信息进行交易,就不能不认为是故意违法。

另一方面,内部人登记制度有助于使内部人具体化,并将内部人从身份转变为事实状态。如前所述,董可能对某上市公司一无所知,更不用说该上市公司的股东或该控股公司的董事了。

但知不知道是一种主观认知状态,实际知道内幕信息的内幕交易者往往不愿意承认知道。执法机构不应该简单地根据他们的地位进行推定。

因此,准确记录每个案例中的知情人是一个解决方案。如果董出于某种原因没有参与内幕信息的形成过程,他就不应该记录下来,更不应该主动确认,这样可以防止他们被过度追究责任。

内部人登记制度具有可扩展性。《条例》还要求上市公司相关主体在参与内幕信息形成时进行登记。

如股东、实际控制人及其关联方研究发起涉及上市公司的重大事件,以及其他对上市公司证券交易价格有重大影响的事件发生时,中介机构接受委托开展相关业务。委托事项对上市公司证券交易价格有重大影响的,涉及上市公司的收购人、重大资产重组交易对手和其他发起人以及对上市公司证券交易价格有重大影响的,应当填写本单位的内幕信息档案,并有相关人员的确认程序。

瘦子的现实

虽然内部人登记制度看起来温和而准确,但这可能是一种尝试但不成功的做法。

早在2011年,中国证监会就颁布了《上市公司内部人登记管理制度建立条例》,类似于2021年的内部人登记制度。

然而,多年来,上市公司和相关方实施这些制度的热情并不高。中国证监会执法时,很少以相关人员是否已经登记为执法依据。

接下来系统发展方向会是两条路。第一,借助新《公开办法》和新版《内幕登记条例》,使这一制度扎实起来,精准化、个案化之路继续走下去。另一种方式是在不以内部人登记制度为证据的情况下,追究内部人的责任。后者是目前正在实施的道路,也是更有可能实际延续的道路。这种情况可能有以下原因:

第一,内幕登记制度的实施成本高。公司内部信息可以说是全天候形成的,数量很大。

年报、半年报甚至季报等定期报告中所包含的大量编制财务数据都是内幕信息。随时发生的各种业绩变化因素、导致公司盈亏或财产增减的因素、公司经营方针和经营范围的变化、分配和增资或减资计划的变化、重大投资、重大交易、重大担保、重大贷款、重大亏损、重大违约、重大合同、重大诉讼和仲裁、董事监事和大股东的重大变动、债券评级的变化、外部条件的重大变化等都是内幕信息。

几乎相当于登记公司董事、监事等重要工作人员的每一次会议和会见,难免令人生厌。

内幕交易研究专家吕曾写道,“如果每一次业务接触、沟通、内部论证和调查都要编制内幕信息档案以供合规,那么上市公司经营的经济成本将是难以想象的”。

其次,对可能的知情人进行登记的必要条件和不充分条件。注册人员无疑是知道内幕消息的,但不注册就不能说不知道内幕消息。例如,参加会议的人可以向没有参加会议的人透露信息。那些没有参加面试的人可以通过阅读和窥探同事的工作记录来获得内部信息。

因此,“未注册”是免责的必要条件,但不是充分条件。注册是违规者的墓志铭,但不是合规者的通行证,所以知情人自然没有动力去做这种利少弊多的注册。

风险防范“不赢不走”

证监会再次强调,内幕登记制度是一个信号。然而,董和其他内部人士仍然不知道如何在没有登记制度的情况下防范内幕交易风险。

在2018年被处罚的王某某一案中,虽然处罚书详细描述了注入上市公司资产的内幕信息的产生过程,但实际上并没有有效解释被处罚人与该内幕信息的联系。虽然罚款单开头提到的王某某在2015年7月初得知上市公司大股东有意增持股份的内幕消息,但实际上与7月下旬开始形成并于9月下旬实施的资产注入内幕消息并不相同。

但证监会认为,王某某是上市公司实际控制人的副总经理,属于证券法规定的内幕信息知情人。“有通过工作关系获取内幕信息的便利条件。2015年8月至9月,王某某等内部人员长期未出差或离职,均正常履行职责,有与其他内部人员联系的便利条件。”。

换句话说,除了被处罚人有异常交易外,执法部门实际上是假设他有“能力”通过“接触”其他“真正的”知情人来了解内幕信息。

所谓异常交易,是指交易对象、方向、时间与当时的公开信息不匹配,但与交易者可能获得内幕信息的时间相匹配;交易的规模和频率与交易者的交易习惯不符。

最高法院、最高检察院2012年关于内幕交易罪的一个司法解释中指出,开户、销户、激活基金账户等时间。与内幕信息形成、变更和公开的时间基本相同;资金的变化与内幕信息的形成、变化和披露时间基本一致;交易行为明显偏离证券公开信息反映的基本面等。这种异常可以通过电脑系统自动捕捉(所谓的“大数据”),所以不难发现线索,而且如果与交易员的内幕状态匹配,很有可能是有责任的。

对于业内人士,尤其是长期处于相对固定地位的董,最好的风险控制措施是:尽量不要交易上市公司、公司控股的上市公司、公司控股的上市公司的股票,以免交易后才披露符合交易方向的重大事件,从而做到“不竞标就赢”。

当然,董事和其他内部人士持有公司股份是对公司充满信心的表现。如果你真的看重公司股票的长期价值,可以通过公开的预先规划安排来实现。即公司提前6个多月公布一次性购买计划或定期购买计划,无论市场价格如何变化,都会在预定时间购买,避免被利用内幕信息认定为逢低买入。

董通过集中竞价交易减持时,根据现行监管规定,需要在首次发售前的前15笔交易中公布减持数量、时间间隔、价格间隔及减持原因。信息相对透明,被认定为内幕交易的风险较低。

董配偶的内幕交易风险

在执法实践中,还有一种风险需要注意。也就是说,内幕信息的知情人仅凭自己的外表是无法规避内幕交易的风险的。其配偶进行的异常交易也可能导致内幕人士被牵连到“疏忽披露”责任中,尤其是董。

在更早的2010年马某文案中,发现公司董事长的妻子在内幕消息形成后第二天就在运营其丈夫的姐姐的账户中异常买入,董事长本人在获得内幕消息后并未回家,而是直接前往北京寻求批准重组协议。

执法部门没有发现董事长泄露信息的证据,但认为“老婆可以通过马某某协商而不回来,直接去北京推断谈判结果”;“现代信息传递方式多种多样,不排除内幕信息实际传递”;“夫妻关系最近,马某文内幕交易账户的主人是嫂子关系,交易指令也是马某文家里发的。根据这些事实,可以推定,马某某配合并支持内幕交易,是内幕交易的责任人。”。

2012年,肖某在为案件进行辩护时,证监会的处罚书明确承认,肖某在实际控制的公司重组收购上市公司时,没有经济动机故意披露内幕信息或与妻子合谋进行内幕交易,在调查中也没有发现他故意要求妻子进行内幕交易的证据。事后,在8月24日的关键时刻,他的妻子也被要求停止炒股,可见肖不公开的主观意图。但从其身份和职责来看,肖默寿作为重组收购的核心负责人和上市公司重组方董事长,应关注重大重组对证券投资者的重大影响,在法律上承担高度谨慎的保密义务。然而,他未能履行其保密义务,在重组过程中粗心大意,因此向其配偶朱丽丽披露相关内幕信息属于重大过失。因此,夫妻双方都受到惩罚。

这里需要注意的是,夫妻之间“不小心泄露”的“重大过失”标准比同事更为严格。例如,在2014年陆一案中,此人承认他可以从同事的电脑屏幕和电话中获取信息,但他的同事并没有因“粗心和泄露”的“重大过失”而被追究责任。

夫妻分居也不是辩护。比如2014年倪某等人案,公司副总经理倪某辩称与妻子分居,电话是商量离婚事宜。他妻子的信息被另一个受到处罚的内部人士泄露,但证监会对夫妻双方都处以罚款。

当然,也有内幕人士不受配偶交易行为牵连的情况。例如,2011年民案中,公司董事承认他们“可能向配偶提及”内幕信息。在2014年的谢等案件中,公司总裁被认为已经告诉妻子,他正在与香港合作一个“大项目”,如果签订了这个合同,他可以放松一点。妻子也向丈夫证实,协商上述重大合同的人“都回来了,进一步确信这是好消息”。2019年,被确定为某上市公司收购对象的王某某的妻子,听到配偶多次在家打电话与其他人讨论并购事宜,并向配偶询问并购的意义和前景。虽然这些知情人涉嫌“疏忽披露”,但并未受到处罚。

但证监会的处罚本身是独立的,并不构成以后类似案件的必然指南。在强监管、零容忍的趋势下,为了降低风险,董仍然需要做好家务,规避配偶交易行为给自己带来的风险。

(作者是中央财经大学教授,《经济观察报》管理与创新案例研究所特约研究员)

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(文章来源:经济观察网)


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