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国际垄断挤压毛利。跻身世界第一梯队的中卫公司能否支撑100亿元的估值? 002360

中卫公司,梯队,毛利,估值,挤压,垄断,国际,世界,100时间:2021-03-14 17:15:44浏览:184
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中威半导体设备(上海)有限公司(以下简称中威公司)是国家集成电路产业基金(大基金)成立后第一家投资的公司,也是“确保美国在半导体行业的长期领先地位”报告中提到的唯一一家中国公司。2015年,由于中国微半导体研发的国产等离子刻蚀设备达到了世界先进水平,美国商务部解除了这类设备数十年的出口管制。

现在这家成立15年的公司已经申请在科技创新板上市。4月10日,上交所网站显示已通过查询。

2004年,当时60岁的尹志尧离开硅谷,在半导体行业工作了20多年,带领团队回国创业,很快研发出了国内第一台生产半导体芯片的设备——等离子刻蚀机。

等离子刻蚀机是在芯片上进行微雕刻。蚀刻机每年雕刻数百万个又细又深的接触孔或线。每个深孔的加工精度是毛的千分之一到万分之一。蚀刻是芯片制造的许多过程中的重要步骤,其目的是在芯片衬底上留下所需的图形电路。海通证券预计,2018年全球蚀刻设备市场将达到100亿美元左右,随着芯片工艺节点的萎缩,蚀刻步骤增多,对蚀刻机的需求巨大。

中卫半导体董事长尹志耀曾告诉CBN,正是中卫公司所在的半导体设备制造业,撑起了阿里巴巴、腾讯、手机、电视等一系列年产值几百万亿美元的巨大产业集群。

(来源:中国微半导体招股书)

中卫公司所处的行业是半导体行业发展的基础,也是产业价值链顶端的“皇冠”。在制造先进半导体产品的生产线投资中,设备价值往往占总投资规模的75%以上。

2018年,中国芯片市场达到1.5万亿元,成为全球最大的集成电路单一市场。与此同时,自2015年以来,中国芯片产品的进口量连续四年位居所有进口商品之首,远远超过石油和天然气的进口量。

一方面是高价值、高需求、高增长的市场需求,另一方面是国外巨头长期垄断、国内供给不足的尴尬。中微公司能否在夹缝中生存并赢得一席之地?

位居世界第一梯队,但高R&D投资已成为一把双刃剑

高精度、高密度的芯片刻蚀技术已经成为微型半导体公司的杀手。持续和高强度的R&D投资为微型半导体提供了竞争壁垒。现在,中微半导体是全球五大蚀刻设备供应商之一,已验证合格并销售,已进入全球最先进的5 nm工艺设备研发阶段,技术位居全球第一梯队。2018年12月,Microsemiconductor的5nm等离子刻蚀机宣布通过TSMC的验证,将用于全球首条5nm工艺生产线。预计2020年量产。

招股书显示,中微半导体拥有951项专利,其中近一半是科研和工程技术人员。R&D的高额投资使中国微电子在技术上位居世界前列,但背后的代价也是巨大的。

在过去的三年里,Microsemiconductor每年平均将35%的销售收入用于研发。招股书上说,公司成立于2004年,2017年成立13年后才开始微利。2018年净利润不足1亿元,当年政府补贴近1.7亿元。这也让中威半导体成为科技创新板块仅有的五家三年没有净利润亏损的公司之一。

在过去的三年里,微半导体不仅享受了15%的高新技术企业所得税优惠政策,还享受了平均每年超过1.4亿元的政府补贴。招股说明书还显示,该公司自2004年成立以来,经历了长期亏损。截至2018年12月31日,公司累计未弥补亏损6.5亿元,直接导致公司合并报表未分配利润-6.5亿元。也就是说,R&D在过去15年的高投资所造成的损失很可能在未来得到补偿。

虽然高R&D投资取得了技术突破,打破了国际垄断,但高R&D投资不仅会侵蚀公司的业绩报告,而且其伴随的风险也不容忽视。

华信证券研发部副总裁、机械行业分析师魏向《第一财经》记者表示,对于半导体高端装备行业来说,技术是企业的命脉,高投入是一把双刃剑。根据摩尔定律,芯片行业更新的迭代速度是12个月到18个月,所以如果公司不被淘汰,只能保持高额的研发投入。

中卫公司招股说明书也指出,半导体设备行业是技术密集型行业,产品技术升级快,R&D投资大,周期长,风险高。一旦公司未来的R&D投资不足,就不能满足技术升级的需要,这可能导致公司的技术被超越或取代的风险。

对于中威公司来说,虽然在技术上名列世界第一梯队,并获得了第一张门票,但在R&D的持续高投入仍然是一个不可忽视的挑战。

市场空间巨大,但生存挑战巨大

如今,中国已经成为世界上最大的电子产品生产和消费市场,这催生了对半导体器件的巨大需求。据ICInsights统计,2013年至2018年,仅中国半导体集成电路市场规模就从820亿美元扩大到1550亿美元,成为全球最大的单一集成电路市场,复合年增长率约为13.6%。未来,随着互联网、大数据、云计算、人工智能、5G等行业的进一步发展,中国半导体设备行业正在孕育巨大的机遇。

与国内巨大的市场需求相比,国内半导体集成电路市场相对较小,2018年的自给率只有15%左右。根据海关总署的数据,自2015年以来,半导体集成电路产品的进口量连续四年位居所有进口商品之首。

在这个需求强劲的市场中,高技能的微半导体正在崛起,公司的经营收入保持了年复一年的快速增长,年均复合增长率为64%。今天,公司已经进入了国内很多芯片厂商的供应链体系。从2016年到2018年,每年排名前五的客户包括TSMC、SMIC、海力士等。截至2017年底,已有39条芯片生产线上运行了超过620个中微型半导体生产的蚀刻反应站。

然而,辉煌的表现背后,也隐藏着隐忧。招股说明书显示,近三年来,中卫公司的毛利率水平不仅低于行业平均水平,而且在行业毛利率上升的背景下,中卫公司的毛利率也逐年下降。

毛利压力的背后,恰恰是因为中卫公司所处的行业是一个高度垄断的市场。在中微主导的蚀刻机领域,数据显示,2012年至2017年,林凡半导体、东京电子和应用材料的市场集中度不断提高。到2017年,这三家公司的市场份额高达94%,行业集中度极高。在夹缝中生存不是小事。

除了蚀刻机,全球半导体设备市场整体以国外厂商为主,行业呈现高度垄断的竞争格局。由于起步较早,五大半导体设备制造商凭借其在资金、技术、客户资源和品牌方面的优势,占据了全球半导体设备市场的65%。

虽然市场空间巨大,潜力无限,但以能跻身世界第一梯队的技术,在巨人众多、垄断度高的市场中突围,也是一个极具挑战性的挑战。

100倍估值能支撑半导体制造设备公司的神话吗?

中威成立之初,上海科创对公司进行了多次投资。2014年底,中微成为国家集成电路产业投资基金首批支持的三家企业之一。如今,上海创投和迅新投资是前两位股东,共持有近40%的股份,公司没有控股股东。

据中信集团《经济导报》报道,经过几轮融资,中微的注册资本现已超过2.69亿美元,未上市市值达到80.9亿元。基于2018年净利润,市盈率高达106倍,远高于同期其他申请在科技创新板上市的半导体公司,也远高于应用材料、林凡半导体等国际竞争对手。

(国际半导体公司评估表)

根据招股说明书,中卫公司此次将发行总股份的10%,并计划筹集10亿元用于设备扩建升级、R&D中心建设和补充营运资金。按照这个计算,中卫公司上市市值至少100亿元。如果公司在市场上受欢迎,被过度融资,总市值会更高。对应公司2018年净利润9083万,静态市盈率至少110倍。

凭借巨大的市场空间,世界第一梯队的技术实力和快速增长的销售业绩,中微公司能否在这个全新的市场上克服困难,支撑数百倍的市盈率?

魏表示,就公司基本面而言,中卫公司确实是一个值得投资的稀缺目标。目前公司5 nm工艺的刻蚀设备已经开始试生产,而作为国内唯一一家可媲美的公司,北华创依然停留在14 nm的技术上。所以从技术上来说,中卫公司已经成为世界顶尖公司之一,短期内具有很大的竞争优势。然而,对于高估值和持续高的R&D成本,仍然需要全面考虑投资者干预时的风险。

中威公司的故事确实是中国企业在半导体领域突破的生动案例。如何突破跨国企业的夹缝,将成为未来五年甚至十年的一大视点。其实在中国,无论是黑白家电还是手机,这些曾经被跨国巨头垄断的高科技领域和行业,无一例外都在慢慢被崛起的中国本土企业所取代。

因此,从长期来看,中卫的故事是值得期待的,但从短期来看,100倍估值的表现、高R&D投资压力和毛利压力仍需要投资者的谨慎判断。


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